2025年12月美联储议息会议前夕，市场焦点从"是否降息25个基点"转向"资产负债表政策转向"——随着12月1日缩表正式结束，银行体系准备金已降至历史上与融资紧张相关的临界水平，担保隔夜融资利率(SOFR)多次测试政策利率走廊上限。这种流动性结构性紧缺的背景下，业内共识逐渐形成：相较于单纯降低资金成本的降息，美联储释放的扩表信号更具决定性意义。无论是Evercore ISI预测2026年1月启动每月350亿美元购债计划，还是美银提出的每月450亿美元购债规模，均指向同一结论：扩表已从"可选操作"变为"必选项"，其政策优先级远超常规降息。
降息与扩表虽同属宽松政策，但作用机制与解决的核心矛盾存在本质差异，而当前美国金融体系的核心痛点恰是流动性"量"的短缺，而非"价"的过高。
降息的核心功能是调节资金成本，通过降低联邦基金利率影响信贷市场定价，刺激企业投资与居民消费。但这一机制在当前环境下存在明显局限性：一方面，美国小企业融资难并非源于利率过高，而是银行因准备金不足收紧信贷——2025年三季度商业银行信贷审批通过率降至58%，为2023年以来最低;另一方面，降息可能加剧资本外流，当前美债与德债利差已收窄至80个基点，进一步降息可能削弱美元资产吸引力，引发外资减持美债。
扩表则直接针对流动性供给不足的核心矛盾，通过购买国债等资产向银行体系注入准备金，修复货币市场功能。这种"精准补水"的效果已在历史中得到验证：2019年回购危机时，美联储通过启动扩表快速补充准备金，使隔夜回购利率从10%骤降至2.25%。当前情境更为严峻，银行超额准备金规模较2021年峰值下降76%，且集中于少数大型银行，中小银行流动性缺口已引发货币市场对冲行为激增——11月SOFR期权未平仓合约达86.3万份，创年内新高。此时扩表的作用绝非降息可比，正如纽约联储主席威廉姆斯所言："资产负债表调整是维持利率控制的技术性基础，没有充足流动性，利率政策将形同虚设。"
当前美国金融体系的流动性紧张已呈现"常态化+结构化"特征，这种深层次矛盾仅能通过扩表解决，降息对此完全无能为力。
首先，银行体系准备金已触及"安全底线"。美联储缩表至6.5万亿美元后，银行体系准备金规模降至2.3万亿美元，而根据历史经验，当准备金占GDP比重低于8%时，货币市场易出现波动——当前该比重已降至7.2%，与2019年回购危机前水平相当。更危险的是准备金分布失衡，前5大银行持有62%的超额准备金，中小银行普遍面临"流动性挤兑"压力，10月已有3家区域银行因准备金不足申请美联储紧急贷款。
其次，国债发行与缩表的共振加剧流动性消耗。2025年美国财政赤字率预计达5.8%，四季度国债净发行量高达3810亿美元，财政部TGA账户规模从9月的800亿美元升至11月的1600亿美元，直接挤占银行体系流动性。这种"财政发债抽水+缩表排水"的双重压力，仅靠降息无法缓解——降息不能创造基础货币，只能改变资金分配，而扩表可直接承接国债发行，形成"美联储购债-银行获准备金-支持国债认购"的良性循环。
最后，年末流动性高峰进一步放大需求。每年12月银行需应对GSIB资本充足率考核，通常会主动缩减拆借规模，叠加圣诞假期资金避险需求，历史上曾多次引发"年末流动性危机"。2025年这一风险尤为突出，当前12月到期的国库券收益率已较1月期高出45个基点，反映市场对年末流动性的担忧。此时启动扩表可提前对冲风险，正如2019年美联储通过提前扩表避免了年末利率飙升，而单纯降息无法解决季节性流动性缺口。
从市场反应来看，扩表信号对资产价格的提振效果不仅强于降息，且持续性更优，这源于其对市场流动性与信心的双重修复作用。
对债市而言，扩表直接形成国债需求支撑，压制长端收益率。根据美银测算，每月450亿美元购债规模可覆盖60%的月度国债净发行量，这将有效缓解供给压力——当前10年期美债收益率已提前反映这一预期，从11月的4.12%降至3.85%。而降息对债市的影响呈边际递减，2025年两次降息后，10年期美债收益率仅下降25个基点，远低于2024年单次降息30个基点的效果。
对风险资产而言，扩表通过修复市场流动性带动风险偏好回升，这种传导路径比降息更直接。2025年10月美联储释放扩表信号后，标普500指数机构资金净流入达120亿美元，加密市场现货ETF单日净流入15亿美元，而9月降息后同期资金流入仅为45亿美元和6亿美元。这种差异的核心原因在于：扩表直接增加市场可投资资金，而降息需通过企业盈利改善间接提振资产价格，传导链条更长且存在不确定性。
更关键的是，扩表信号能修正市场对政策方向的预期。当前利率互换市场对2026年降息预期已从11月的5次降至3次，反映市场逐渐认识到"扩表优先于降息"的政策逻辑。这种预期修正有助于避免"过度押注降息-预期落空-市场波动"的恶性循环，正如PineBridge Investments主管Michael Kelly所言："扩表给出的是政策确定性，而降息带来的是更多不确定性，当前市场最需要的是前者。"
扩表的重要性还体现在其能协调货币政策与财政政策的内在矛盾，这是降息完全不具备的优势，而当前美国正面临"高赤字+紧货币"的政策冲突。
美国财政部2025年国债发行计划达1.8万亿美元，若缺乏美联储购债支撑，可能引发"发行利率飙升-债务利息支出增加-赤字进一步扩大"的恶性循环。2025年三季度美债利息支出占GDP比重已升至2.5%，创2001年以来新高，若10年期美债收益率维持4%以上，2026年利息支出将突破1万亿美元。扩表通过承接国债发行，可将长端收益率稳定在3.5%-4%的"债务可持续区间"，实现货币政策与财政政策的协同。
这种协同效应还能缓解政治压力对货币政策的干扰。2025年以来，美国政府多次施压美联储加速降息以刺激经济，但扩表可通过"技术性操作"实现宽松效果，避免美联储因政治干预丧失独立性。正如2019年扩表后，美联储降息频率从每季度两次降至一次，既实现了宽松目标，又维持了政策独立性。当前情境下，启动扩表同样可让美联储在降息问题上保持定力，避免过早降息引发通胀反弹。
需要明确的是，当前讨论的扩表并非量化宽松(QE)，而是"准备金管理购买"，其目的是补充流动性而非刺激经济，这决定了其不会引发大规模通胀。2019年扩表期间核心PCE仅上涨1.6%，印证了这种"中性扩表"的通胀安全性。而降息若过早启动，可能在通胀尚未完全受控(当前核心PCE仍为2.5%)的情况下引发反弹，政策代价更高。
2025年末的美联储政策框架已发生根本性转变：当银行体系准备金触及临界水平、国债发行与年末流动性高峰形成共振时，扩表已从"技术性操作"升级为"核心政策工具"，其优先级远超降息。二者的关系已清晰界定：扩表是"基础工程"，负责修复流动性供给、支撑货币市场功能、协调财政与货币政策;降息是"微调工具"，仅在扩表完成流动性补充后，根据经济增长与通胀数据适度使用。
对市场而言，需摒弃"降息至上"的传统思维，聚焦扩表信号的三大核心指标：一是购债规模(350亿 vs 450亿美元)，决定流动性补充力度;二是购债期限(短期国债为主 vs 全期限覆盖)，影响收益率曲线形态;三是启动时间(2026年1月 vs 二季度)，决定流动性缓解的及时性。若美联储按美银预测启动每月450亿美元购债，10年期美债收益率有望降至3.5%以下，标普500指数或迎来10%以上的估值修复;若扩表规模低于预期，货币市场波动可能加剧。